Дивидендный портфель
за 6 дней
Введите ваш e-mail и получите бесплатный курс по построению долгосрочного дивидендного портфеля
Нажимая на кнопку, вы даете согласие на обработку персональных данных и соглашаетесь c политикой конфиденциальности

Московская биржа — разбор бизнес-модели и перспективы развития

Дата публикации: 22.05.2020
Московская биржа — уникальная для российской экономики структура. Это интегрированная группа компаний, предлагающая услуги биржи, депозитария и клирингового центра. В современном виде группа образована в 2011 году в результате слияния двух бирж ММВБ и РТС. Публичной Мосбиржа стала в 2013 году.

Основные акционеры

Источники:
Отчетность эмитента, сайт Московской биржи
По коэффициенту free float Московская биржа занимает второе место, уступая лишь Магниту с его 71%. Такое высокое значение free float делает акции очень привлекательными для миноритарных инвесторов.

Финансовое положение: активы

Здесь и далее все цифры приведены из отчетности по стандартам МСФО
Активы Мосбиржи состоят в основном из активов центрального контрагента. Поскольку де-факто — это чужие деньги и бирже они не принадлежат, их стоит исключить из общей оценки.
Справка:
Центральный контрагент — важнейшая инфраструктурная составляющая часть биржевой торговли. Он принимает на свой баланс кредитный риск участников сделок.

В каждой сделке купли-продажи возникает вопрос: сначала деньги или товар? Если покупатель сперва отдает деньги, как он может быть уверен, что после этого продавец отдаст ему товар? Или, наоборот, как продавец может быть уверен в том, что он получит деньги после того, как он передал товар покупателю?

Безопасность этого механизма и обеспечивает ЦК. Он становится третьей стороной по каждой сделке. Для покупателя он будет продавцом, для продавца — покупателем. ЦК принимает платеж от покупателя и пакет акций от продавца. А потом переводит деньги продавцу и акции покупателю.

Таким образом он берет на себя обязательство перевести деньги продавцу, даже если реальный покупатель откажется от платежа, и перевести акции покупателю, даже если продавец откажется это делать.
Справка:
Центральный контрагент — важнейшая инфраструктурная составляющая часть биржевой торговли. Он принимает на свой баланс кредитный риск участников сделок.

В каждой сделке купли-продажи возникает вопрос: сначала деньги или товар? Если покупатель сперва отдает деньги, как он может быть уверен, что после этого продавец отдаст ему товар? Или, наоборот, как продавец может быть уверен в том, что он получит деньги после того, как он передал товар покупателю?

Безопасность этого механизма и обеспечивает ЦК. Он становится третьей стороной по каждой сделке. Для покупателя он будет продавцом, для продавца — покупателем. ЦК принимает платеж от покупателя и пакет акций от продавца. А потом переводит деньги продавцу и акции покупателю.

Таким образом он берет на себя обязательство перевести деньги продавцу, даже если реальный покупатель откажется от платежа, и перевести акции покупателю, даже если продавец откажется это делать.
График ниже строится за исключением активов центрального контрагента. Основные активы биржи — наличные деньги и финансовые вложения. Долгосрочных займов нет, поэтому чистый долг отрицательный.

Это обуславливает очень высокую ликвидность компании, в непредвиденных обстоятельствах всегда будет возможность профинансировать возможные убытки. Кроме того, потенциал для заемного финансирования также есть. Все это говорит о высокой финансовой устойчивости эмитента.

Финансовое положение: капитал

Финансовое положение: капитал

Капитал, приходящийся на акционеров биржи, растет довольно медленно. В 2019 году прирост составил меньше 5%, что ниже банковского вклада. Однако динамика прироста капитала выше динамики роста ВВП. Это позволяет сделать вывод о том, что в целом компания развивается быстрее экономики, в которой она находится.
Хотите обсудить статью с авторами paritet.io и другими инвесторами?
Хотите обсудить статью с авторами paritet.io и другими инвесторами?
Капитал компании регулярно пополняется прибылью, большая часть которой направляется на выплату дивидендов.

Источники выручки

Выручка биржи традиционно состоит из двух основных компонентов — комиссионных и процентных доходов. При этом надо понимать, что комиссионные доходы в целом более управляемы и прогнозируемы, чем процентные. Поскольку процентные во многом зависят от денежно-кредитной политики Центрального Банка.
По итогам 2019 года доля комиссионных доходов в выручке Мосбирже составила 61%. Их структура хорошо диверсифицирована по 6 источникам, самый крупный из которых, денежный рынок, занимает 26,7%. Отдельно надо отметить услуги депозитария, поскольку они вынесены за контур именно биржевого бизнеса. Этот источник прибыли устойчив и не зависит от торговых оборотов.
Комиссии от торгов на фондовой секции хоть и дают бирже самую высокую маржинальность, все же невелики. Это связано с невысоким валовым оборотом относительно остальных секций.
Поэтому несмотря на стремительный рост количества частных инвесторов, ожидать соответствующего роста выручки не приходится. Даже по фондовой секции. Поскольку зафондированными оказываются всего около 33% открываемых счетов, остальные остаются пустыми.
Поэтому несмотря на стремительный рост количества частных инвесторов, ожидать соответствующего роста выручки не приходится. Даже по фондовой секции. Поскольку зафондированными оказываются всего около 33% открываемых счетов, остальные остаются пустыми.

Расходы и эффективность

Вместе с выручкой стабильно растут и расходы компании. И растут они даже быстрее выручки.

Традиционно высокими для биржи остаются расходы на персонал. В 2019 году они составили 39,4% от всех операционных расходов. Очевидно, что именно человеческий капитал и сильная команда являются основными активами Мосбиржи, отдельного внимания требует вопрос оплаты работы топ-менеджмента.

Наблюдательный совет, состоящий из 12 человек, за 2019 год получил вознаграждение 96,7 млн руб. По 8,1 млн на человека. Коллегиальный исполнительный, состоящий из 5 человек, по итогам года получил 331,5 млн руб. По 66, 3 млн на человека.

И хотя топ-менеджмент состоит исключительно из опытных профессионалов, экспертиза которых не вызывает сомнений, для меня так же очевидно, что их работа не приносит акционерам сопоставимой ценности. Поэтому долгосрочный миноритарий должен осознавать, что на большой дистанции он в какой-то степени жертвует своей доходностью в пользу доходов менеджмента.
Несмотря на растущую выручку, чистая прибыль и маржинальность снижаются.
Несмотря на растущую выручку, чистая прибыль и маржинальность снижаются.

Дивиденды

Дивиденды

Дивидендная политика Мосбиржи довольно агрессивная. На выплаты направляются не меньше 60% от чистой прибыли по МСФО. При этом опыт последних лет показывает, что фактически акционерам возвращаются почти 90% прибыли.
Как анализировать дивидендные политики и находить наиболее привлекательные для частного инвестора компании?
В сочетании отрицательным значением чистого долга это говорит о том, что руководство компании не видит возможностей для кратного роста бизнеса — на рынке нет инвестиционных возможностей с ожидаемой высокой рентабельностью, в которые стоило бы инвестировать.

Я абсолютно согласен с этой позицией. Органических возможностей для роста у бизнеса нет. Российский фондовый рынок ограничен экономикой, а ее размеры сжимаются. Эпидемия привнесла дополнительное давление, и на рост надеяться не приходится. Высоких процентных доходов как в 2014—2015 годах также больше не будет. Риторика Центрального Банка последних лет дает явные сигналы о том, что роста ставок не будет.

15 мая 2020 года была отсечка по дивидендам за 2019 год. Размер дивидендов составил 7,93 руб. на акцию, чуть больше, чем в прошлом году.

По модели равновесной дивидендной оценки справедливая цена акций составляет 115,7 руб. По состоянию на 22 мая 2020 биржевая цена — 114,4 руб.

Итоги 1 квартала 2020

Повышенные торговые обороты в 1 квартале 2020 года дали определенные результаты, хотя и не такие высокие, как ожидалось. Операционные доходы выросли до 11,98 млрд руб. — на 17% больше, чем годом ранее. Операционная прибыль выросла почти вдвое, однако из-за переоценки резервов, чистая прибыль снизилась по сравнению с предыдущим годом на 12%.

Стратегия 2024

В октябре 2019 года правление презентовало новую стратегию компанию до 2024 года.

В ней биржа выделяет следующих стейкхолдеров:
Стейкхолдеры Московской биржи. Слайд из стратегии биржи до 2024 г.
Основные тезисы стратегии:

  • основная конкурентная угроза — глобальный тренд на дезинтермедиацию, интернализация сделок и внебиржевая торговля;
  • технологические компании и финтехи атакуют маржинальность традиционных финансовых институтов и биржевой бизнес тоже может оказаться под угрозой;
  • органический рост в текущих контурах возможен только невысокими темпами — в пределах инфляции или даже ниже;
  • одно из основных направлений развития — стандартизация фрагментированных рынков: депозиты, страховки, кредиты, промышленные товары, сельскохозяйственная продукция.
Подробнее о конкурентной угрозе Московской биржи:

Дезинтермедиация — процесс, направленный на исключение лишних посредников в цепочке поставки ценности. Любой бизнес так или иначе стремится к тому, чтобы продавать свой продукт напрямую потребителям, без посредником. Это позволяет предлагать клиентам более низкую цену. Выигрывают здесь и потребители и производители. А посредники проигрывают — их услугами перестают пользоваться, им перестают платить.

Интернализация сделок — ситуация, в которой брокеры сводят противоположные заявки своих клиентов внутри своих систем, не доводя их до биржи. Чем больше клиентская база у брокеров, тем чаще появляются такие противоположные заявки. А если до биржи заявки не доходят, она не получает свою комиссию за их исполнение.
Подробнее о конкурентной угрозе Московской биржи:

Дезинтермедиация — процесс, направленный на исключение лишних посредников в цепочке поставки ценности. Любой бизнес так или иначе стремится к тому, чтобы продавать свой продукт напрямую потребителям, без посредником. Это позволяет предлагать клиентам более низкую цену. Выигрывают здесь и потребители и производители. А посредники проигрывают — их услугами перестают пользоваться, им перестают платить.

Интернализация сделок — ситуация, в которой брокеры сводят противоположные заявки своих клиентов внутри своих систем, не доводя их до биржи. Чем больше клиентская база у брокеров, тем чаще появляются такие противоположные заявки. А если до биржи заявки не доходят, она не получает свою комиссию за их исполнение.
Отдельно хочу отметить следующие моменты.

  1. Биржа считает, что есть большой потенциал роста по участию физических лиц в обороте фондового рынка, сравнивая российскую конъюнктуру с другими странами. И действительно, потенциал для роста все еще есть. Но, как я писал выше, доля физических лиц в выручке биржи настолько минимальна, что даже реализация полного потенциала частных инвесторов не принесет существенного роста прибыли для акционеров.
2. Большая ставка делается на проект «Маркетплейс», начатый совместно с Центральным Банком еще в 2018 году. Здесь есть несколько спорных моментов.

Во-первых, проект встречает сопротивление со стороны финмониторинга и довольно тяжело проходит через Госдуму, поскольку требует значительных изменений в антиотмывочный 115-ФЗ.

Во-вторых, биометрическая идентификация, являющаяся технологической основой проекта, совсем не пользуется успехом у населения.
Поскольку я сам принимал участие в разработке маркетплейса со стороны ЦБ, могу уверенно сказать, что никаких предварительных исследований спроса населения на биометрию не было, это классический пример внедрения технологий ради технологий.
Банки потратили кучу денег на закупку оборудования и обучения сотрудников и теперь вынуждены полумошенническими схемами заставлять людей сдавать свои данные, отказываясь выдавать им новые карты или кредиты.

В-третьих, такой акцент на работу по этому проекту несколько противоречит тезисам про дезинтермедиацию, которые встречались чуть ранее в этой же стратегии биржи. Получается, что руководство компании понимает опасность посреднического положения в цепочке поставки ценности клиентам, и при этом в своей развитии делает ставку на большой проект, роль в котором — исключительно посредническая.

Могу предположить, что здесь биржа скорее планирует заработать на накопленных данных, поскольку поток информации о финансовых транзакциях через нее будет проходить действительно очень большой. Однако, сразу стоит отметить, что прибыль от этих данных изначально ограничена размерами локального рынка.

Руководство биржи признает зависимость от процентных доходов и декларирует планы по избавлению от этой зависимости. В целевой структуре выручки к 2024 году процентные доходы должны составлять не более 30%. Комиссионные доходы планируется нарастить за счет введения новых торговых инструментов, вечерней торговой сессии на фондовом рынке, продажи рыночных данных, маркетплейса и внебиржевых сервисов.

На мой взгляд при правильной реализации, наибольшим потенциалом обладает именно направление обработки данных. Это идеальный путь трансформации из традиционного финансового бизнеса в bigtech. Рано или поздно российская финансовая система придет к модели открытых данных по аналогии с иностранными, хотя и со своими особенностями. Регулятор и участники рынка уже несколько лет ведут активную работу в этом направлении, и те компании, которые займут свои ниши на еще только формирующемся рынке, обеспечат себе устойчивые долгосрочные потоки выручки в будущем.

День Акционера 2020

На дне акционера 24 апреля руководство биржи в целом подтвердило стратегические направления и поделилось планами подробнее.

Статистика:

  • количество акционеров Мосбиржи в апреле 2020 года превысило 115 тыс. человек, при том, что по итогам 2019 года их было всего 64 тыс.;
  • каждый день около 130 тыс. частных инвесторов совершают сделки;
  • доля иностранных инвесторов в торговом обороте приближается к 50%;
  • 75% ИИС открыты за пределами Москвы и Санкт-Петербурга.

О планах на будущее:

  • большие надежды руководство Мосбиржи возлагает на проект Маркетплейс, который ведется совместно с Банком России;
  • ожидается ежегодный рост комиссионных доходов на 10%;
  • биржа будет развивать OTC рынок для расширения своего присутствия;
  • DRIP программы биржа развивать не будет, поскольку это задача эмитентов, законодательство сейчас позволяет это делать;
  • стратегическая цель — 70% доля комиссионных доходов в выручке, сейчас они составляют около 50%;
  • в 2020 году будет завершен переход по облигациям на режим торгов Т+, это положительно скажется на ликвидности и снизит спреды.

О новых инструментах

  • ведется работа над размещением иностранных бумаг по аналогии с биржей СПБ, но конкретных сроков пока нет;
  • после листинга иностранных акций вероятно будут введены фьючерсы на иностранные акции, планируются фьючерсы на иностранные индексы;
  • к лету будут поставочные фьючерсы на пшеницу.

Частично успели коснуться ситуации с отрицательными ценами на майский контракт WTI и убытками отдельных инвесторов. Коллективного иска тогда еще не было, однако руководство биржи уже тогда заняло позицию формального исполнения всех условий спецификации контракта. На мой взгляд, позиция правильная. Никаких регламентов биржа не нарушила, а среди пострадавших — инвесторы, желавшие заработать быстро и много, которые должны были понимать, что большим доходностям всегда сопутствуют большие риски. Поэтому ожидать существенных убытков биржи от этого иска не стоит.

Выводы

Быстрого роста курсовой стоимости акций в ближайшие 2−3 года ждать не приходится. Просто потому что нет драйверов. Экономика сжимается, ставки падают. А бизнес биржи в основном зависит именно от ставок и деловой активности. Продуктовое расширение даст небольшой рост бизнеса, но миноритарию на нем не заработать.

Для дивидендного инвестора Мосбиржа — отличный вариант. Почти монопольное положение, регулятор в списке акционеров, контрциклический характер бизнеса, публичность менеджмента, 115 тысяч акционеров, щедрая дивидендная политика.

В долгосрочном дивидендном портфеле эта бумага — must have. Лично у меня ее акции занимают 16,5% портфеля.
Игорь Грабуча
Сооснователь paritet.io
Опыт в инвестициях — 11 лет.
Придерживается стратегии маркет-тайминга и стоимостного инвестирования
Поделиться с друзьями:
Получите бесплатный курс по построению долгосрочного дивидендного портфеля
Получите бесплатный курс
по построению долгосрочного
дивидендного портфеля


Подробнее о курсе
Нажимая кнопку «Получить», вы соглашаетесь с получением рассылки
и политикой конфиденциальности paritet.io